资管新规解读之破刚兑：明确刚兑认定与罚则 向净值化转型

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每个记者张守林

多年来，要求严格赎回资产管理的呼声一直被打破，但严格赎回的潜规则仍在市场上流行。这一次，监管当局真的很认真。

11月17日，央行等五部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称征求意见稿)，要求以制度形式打破刚性赎回，金融管理部门对刚性赎回采取了相应的处罚措施。

根据《征求意见稿》，金融机构应实施资产管理产品的净值管理，促进预期收益产品向净值产品的转化，真正实现卖方的尽职调查、买方的自身责任和退货资产管理业务的原点。

刚性支付违背了卖方负责、买方自负的市场原则。其中一个危险是它导致了道德风险。这一次，刚性支付监管的亮点不仅在于明确处罚措施，还在于明确刚性支付的认定。除了资产管理产品所在的金融机构普遍理解的通过募集资金来偿还自身以外，通过滚动发行和填列建立资金池来实现保本和收益保护，以及未能采用符合公允价值计量标准的方法来确定产品的净值，从而保证产品的保本和收益保护，也被认为是刚性赎回。

中国光大银行资产管理部副总经理潘东(601818)指出，前者是从结果层面识别的，而后者是从过程层面识别的。

完全定义刚性赎回

刚性赎回严重扭曲了资产管理产品受托和代他人理财的性质，扰乱了市场纪律，加剧了道德风险，打破了金融行业的普遍共识——刚性赎回。此外，刚性赎回也提高了市场无风险资本定价，导致不同市场的资金配置和流动不合理。

近年来，企业债务赎回危机频繁发生，但大多数都以全额还本付息告终。然而，如果债务人最终通过市场导向的方式实现支付，这不是上述征求意见稿中确定的刚性支付。

《征求意见稿》指出，以下行为被视为刚性赎回:

(一)资产管理产品的发行人或管理人违反公允价值确定净值的原则，保证产品的收益。

(二)资产管理产品的本金、收益和风险通过滚动发行等方式在不同投资者之间转移。，从而实现产品的收入保障。

(三)当资产管理产品不能按期支付或支付困难时，发行或管理该产品的金融机构自筹资金支付或委托其他金融机构代其支付。

(四)中国人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

潘东表示，监管部门在征求意见稿中对刚性赎回做出了相对完整的定义。对于第一类，比如开放式产品，新投资者买入，老投资者赎回，因此产品经理需要每天给投资者一个公平的价格。如果产品没有按照公允价值计量标准进行估值，则在此过程中将被视为刚性赎回。第二种情况是指资金池的运作只是为了保持流动性，实现资本保全和收益保护。

第三种情况是指当产品到期或在产品运行过程中出现投资损失时，管理者用自己的资金支付给投资者，如银行用自己的资金支付，从结果来看可视为刚性支付。

这并不是说我的资产管理产品投资了几个债券和几个股票，这些债券和股票在这个过程中出了问题。假设我通过追索权把钱拿回来，这就叫做刚性赎回。潘东告诉《国家商报》记者，这不属于征求意见稿中确定的刚性赎回。

针对第三类刚性赎回，潘东指出，近年来并不多见，尤其是银行融资。

关于打破刚性赎回，NPC财经委员会副主席吴晓灵多次强调其重要性。

2015年，她强调刚性支付是中国金融业发展的最大障碍。打破理财产品和各种债券、股票的刚性支付是中国金融健康发展的起点。

最近，吴晓灵再次强调，打破刚性支付是提高资源配置效率的前提。她说，自担风险是一切金融活动的基石，金融是居民财产独立使用的活动，是价值跨期转移的合同。承担风险、获取收益是金融运作的基本原则。

中国人民银行副行长潘也指出，我国财富管理中刚性赎回现象时有发生，这不仅扭曲了市场机制，提高了无风险收益率，也造成了严重的道德风险。在确保系统性风险不发生的前提下，我们应该顺应市场力量，让一些违约事件自然发生，加强市场纪律，纠正理财产品发行者和投资者的行为。要加强投资者教育，破除负利不亏损的误区，树立投资有风险、责任自负的观念。

《征求意见稿》还强调，金融机构应加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传达卖方负责、买方负责的理念，打破刚性赎回。

实施净值管理

为了有效打破刚性赎回，《征求意见稿》给出了具体的操作方法，即资产管理产品从预期收益率模式转变为净值管理模式。

《征求意见稿》要求金融机构对资产管理产品实施净值管理，净值生成应符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者了解风险，改变过度留存投资收益的做法。除管理费之外的所有投资收入都应该给投资者，这样投资者才能享受到收益。

对此，潘东生动地介绍说，当客户去银行购买理财产品时，假设他们购买的是一年期产品，他们会看到预期回报率为4%和5%。投资者一眼就能看出这是预期收益率型，但这不符合监管部门指出的资产管理未来发展方向。

你已经给出了预期的回报率，但是你的投资管理还没有产生结果。因此，《征求意见稿》认为这是一种刚性的救赎。未来，资产管理产品应该像公共基金一样。这是一个每天都开放的净值产品。潘东说，假设今天买1元，一年后到期，产品的净值可能变成1.07元，也可能跌到0.99元。最终投资收益取决于该资产管理集团的最终净值。

如果你赢得了它，你就会赢得它，如果你失去了它，你就会失去它。这是监管部门倡导的风险回报违规行为，即将赚到的钱全部交给客户，由客户自己承担损失。管理者只能获得管理费收入，并应将剩余收益或损失返还给投资者。潘东表示，这是资产管理行业与银行存贷款业务的最大区别。银行存贷款业务是一种贷款关系，资产管理是一种信托关系，管理者只能获得管理费。

央行相关负责人也表示，要从根本上打破刚性赎回，投资者需要在明晰风险、享受收益的基础上承担自身风险，明晰风险的重要基础是产品的净值管理。

在实践中，一些资产管理产品采用预期收益率模型，基础资产的风险不能及时反映在产品的价值变化中，投资者不清楚他们所承担的风险；但是，如果金融机构将超过预期收益率的部分投资收益转化为管理费，或者直接转化为中间业务收入，而不是交给投资者，则很难要求投资者承担自身风险。为此，有必要推动预期收益产品向净值产品的转化，真正实现Return资产管理业务的原点。

根据《征求意见稿》，建议对刚性支付机构采取惩戒措施:接受存款的持牌金融机构全额偿还存款准备金和存款保险基金。对无存款许可金融机构刚性支付的，有关金融监督管理部门应当予以纠正，并处以罚款等行政处罚。逾期不改正并处以罚款的，中国人民银行应当改正并追回罚款，最低标准为漏缴存款准备金和存款保险基金相应的2倍利息。非金融机构违反法律法规开展资产管理业务，承诺或进行刚性赎回的，从重处罚。