央行研究局局长徐忠：货币价格调控方式转型不能一蹴而就

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6月19日，央行官方网站发布了央行研究局局长徐中撰写的工作文件《高质量经济发展阶段中国货币监管模式的转变》。徐中在论文中指出，经过20多年的市场化金融改革和以数量为基础的间接货币调控，中国已经基本具备了向货币价格调控模式转变的必要条件。

他还指出，从20多年的货币政策实践来看，中国经济金融仍存在许多深层次的矛盾和问题，制约着金融市场的有效运行和利率的平稳有效传导机制，货币价格调控方式的转变不可能一蹴而就。

为了满足高质量经济发展的政策要求，徐中指出，中国必须大力深化金融市场发展，加快货币价格控制方式的转变。

回顾中国的金融改革，徐中在他的论文中指出，经过20多年的市场化金融改革和量化间接货币调控，中国已经基本具备了向货币价格调控转型的必要条件。在金融市场方面，中国固定收益市场排名世界第三(企业信用和金融机构债券均排名世界第二)，具有相当大的市场广度和必要的市场深度(潘，2016)。在货币政策传导机制方面，我国微观经济主体的利率敏感性显著增强，金融机构的利率定价和风险管理能力显著提高，金融市场利率与存贷款利率的关系更加密切，利率传导渠道日益顺畅有效(kamber和mohanty，2018)。在利率运行模式方面，中国人民银行在流动性管理和市场利率导向方面做了大量的技术准备和理论研究(牛等，2017)，中国的公开市场操作和利率走廊安排与国外央行主流模式差别不大(周小川，2013)。

改革开放以来，从计划商品经济到我国社会主义市场经济体制的正式建立，国民经济管理模式逐渐从计划的人为干预转变为基于总量的宏观调控。借鉴国际经验，结合国情创新，协调改革、发展与稳定的关系，是中国的重要经验(周小川，2011)。

徐中在论文中指出，同时应该认识到，虽然随着利率市场化进程的加快和完成，金融创新和脱媒正在迅速发展，金融市场结构和产品日趋复杂，货币政策需要向价格控制模式转变，但中国是世界上最大的转型中发展中新兴经济体。 经济金融发展不同阶段宏观调控的主要矛盾和特点不一致，不同时期的政策侧重点不同，不同类型的货币调控政策效果差异明显。 从20多年的货币政策实践来看，我国经济金融中仍存在许多深层次的矛盾和问题，制约着金融市场的有效运行和利率传导机制的顺畅有效，货币价格调控模式的转变不可能一蹴而就。

金融市场仍然存在四个问题。徐中具体分析了中国货币价格管制模式转变的现实困难和挑战。他在论文中指出，政府过于注重经济增长，经济中仍然存在大量的软预算约束部门，央行的货币政策总是容易放松但难以收紧。

文章还指出，改革开放以来，监管与央行的关系没有得到妥善处理，监管与行业发展的职能没有分离，导致了迫使央行放松政策的道德风险。

特别指出，金融市场创新和市场发展中仍存在许多不合理的规定，金融市场深度相对有限，严重制约了金融机构的产品定价和风险管理能力，影响了利率政策的传导效率。

针对我国金融市场存在的问题，本文进一步分析并指出具体表现如下:

首先，中国的货币市场和债券市场仍被人为分割。中国的货币市场和债券市场一直是两个完全不同的市场:银行间市场和外汇市场。由于两个市场在准入和监管方面存在明显差异，市场价格差异明显，这进一步鼓励了市场的监管套利。

第二，金融市场交易仍然存在严格的准入限制，利率衍生品市场发展滞后。微观监管部门对金融主体参与衍生品市场的准入限制仍然过于严格，衍生品市场主要以交易类型为主，价格发现和风险管理等金融产品开发相对滞后。2017年，中国利率衍生品交易达到14.4万亿元的历史高点，但仍不到所有债券市场基础资产的20%，市场深度仍有待提高。

第三，金融市场产品的开发仍需丰富和完善。目前，质押式回购是中国货币市场最重要的品种，信用买断式回购和同业拆借的市场份额日益萎缩。但是，质押式回购需要冻结债券的流动性，银行(尤其是大型商业银行)是市场资金的主要来源，债券周转率低，不利于发现债券市场价格。

第四，由于金融机构缺乏产品定价和风险管理能力，仍然存在事实上的双轨利率制度。

徐中指出，虽然加强治理、整顿和机构改革是必要而艰巨的，但对于中国来说，如何发展一个具有坚实微观基础、统一市场规则、健全有效功能的金融市场，让市场真正通过价格机制在金融资源配置中发挥决定性作用，并更好地利用市场化的价格杠杆方式发挥政府作用，是中国改革的重点和难点。

(以上论文观点仅代表作者的观点)