2018货币政策：削峰填谷紧平衡 闸门难松动

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每一个记者张守林每一个编辑姚祥云

就在2017年底的半个多月前，央行提高了公开市场的操作利率，作为一种象征性的调整，这让市场对2018年的货币政策走向几乎产生了悬念。

正如许多分析师后来指出的那样，央行此举意义重大，随市场调整操作利率有可能成为市场引导的一种重要方式，公开市场的操作利率今后可能会上调。在资本利率水平上，这也意味着上下波动将很容易。

回顾2017年，去杠杆化、泡沫抑制和风险防范是基调，紧缩货币已成为贯穿始终的关键词。资本利率一直上下波动，公司债券的发行量急剧下降。然而，货币阀门依然坚挺，维持着市场的基本流动性，引导资本从虚拟转向真实。

展望2018年，风险防范的基调将继续。

2017年:资本成本全面上升。m2是中国货币政策的主要中间目标，其增长率在2017年创下几个月来的新低，10月份最低为8.8%。货币供应量增速放缓，央行保持了货币流量的基本稳定。同时，社会融资保持稳定增长，2017年社会融资余额逐月同比增长保持在13%左右，最低月份为11月底，同比增长12.5%。

紧缩银根+强大的社会整合意味着金融支持实体经济的效率进一步提高，经济正在逐步从虚拟现实中崛起。

根据中国银行国际金融研究所最近发布的报告(601988)，m2持续下降并偏离社会融资存量增长的原因既与金融去杠杆化有关，也与m2作为货币政策中介目标的导向作用减弱有关。

一方面，社会融资稳步增长，另一方面，公司债券融资在这一年继续放缓。截至2016年底，公司债券余额为17.92万亿元，同比增长22.5%。2017年，同比增速逐月下降。1月底，公司债券余额为17.9万亿元，同比增长19.5%。截至11月底，公司债券余额为18.34万亿元，同比增长1.6%。

企业债券融资放缓的背后是发行利率的大幅波动。年内，7年期公司债券发行率超过7%，许多企业因利率高而取消或延期发行。2015年和2016年，同期发行的公司债券利率大多在5%左右。

债券发行的高利率背后是货币市场资本成本的上升。自2017年以来，shibor在所有时期都有所增长。年初的隔夜、7天、3个月和1年市净率分别为2.21%、2.59%、3.28%和3.38%。经过一路波动，12月中旬相应项目分别达到2.72%、2.87%、4.87%和4.70%。

从公开市场操作利率的调整来看，年内反向回购和多边基金的利率上调了三次，累计提高了25个基点。具体来说，1月24日，mlf上调了10个基点，其中6个月和1年的收益率分别调整为2.95%和3.10%。2月3日，7天、14天和28天反向回购的收益率分别提高了10个基点，至2.35%、2.50%和2.65%。3月16日，央行反向回购和mlf中标利率再次上调10个基点，7天、14天和28天反向回购中标利率分别上调10个基点，至2.45%、2.60%和2.75%；6个月期和1年期最低贷款利率分别调整为3.05%和3.20%。12月14日，央行反向回购和mlf操作利率小幅上升5个基点，7天反向回购和28天反向回购的收益率分别达到2.50%和2.80%，一年期mlf的收益率达到3.25%。

受整体流动性吃紧、监管力度不断加大、通货膨胀率不断上升以及超出经济预期的影响，债券市场在经历了2016年第四季度的大幅下跌后，2017年延续了此前的波动性下降趋势。截至2017年12月15日，中国债券指数为167.8，与2016年同期持平。

2018年:市场利率仍容易涨跌。2017年12月14日，央行推出反向回购，mlf操作利率小幅上调5个基点，进一步强化了货币政策难以放松的预期。交通银行金融研究中心高级研究员陈季(601328)认为，这一举措的信号意义应该得到高度重视，这表明央行未来对市场操作利率的调整很可能成为一种重要的市场引导模式，未来操作利率可能会上调。

央行发布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》指出，灵活运用多种货币政策工具，合理安排工具匹配和操作节奏，削峰填谷，保持流动性基本稳定，把握流动性基本稳定和去杠杆化之间的平衡；进一步完善宏观审慎政策框架，组织实施宏观审慎评估，逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理框架，引导金融机构做好流动性管理，保持稳定中性的货币金融环境。

关于2018年国内外形势，中国银行国际金融研究所最近发布的一份报告指出，2018年，美联储的加息预期以及更为积极的经济和就业数据都将提振美元。此外，降低杠杆率和防范金融体系风险仍将是金融工作的基调。监管部门将灵活运用不同期限的货币政策工具，更加注重不同期限工具与调峰填谷套期保值操作的紧密联系，以保持降低杠杆率与基本稳定流动性之间的平衡。

展望2018年，货币政策将如何调整？交通银行金融研究中心高级研究员刘建分析说，中国经济增长将保持稳定，通货膨胀可能适度上升，国际收支将逐步改善。风险预防和杠杆降低可能仍然是货币政策排名的首要目标。预计2018年的货币政策不会比2017年宽松，但跟随美联储加息的可能性相对较小，通胀和经济状况也难以支撑加息。

从全球货币政策环境来看，东方金城研发部副总经理王庆判断，作为全球最大经济体，美国货币政策的收紧必然会产生溢出效应，这可能导致2018年全球央行货币政策正常化。预计欧洲央行将继续缩减规模和规模，日本央行可能会跟进；除了英国、加拿大、韩国和墨西哥，更重要的经济体将加入加息行列。在这样一个整体趋紧的全球金融环境下，即使中国继续保持存贷款基准利率不变，市场利率也将容易升降。

总的来说，中国银行国际金融研究所最近发布的报告指出，尽管由于一些不确定因素，流动性可能会分阶段处于紧张平衡状态，但不会出现过度紧张。