押品扩容后MLF加量续作 货币政策稳健中性基调不变

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6月1日，中国人民银行宣布将适当扩大中期贷款担保的范围。6月6日，中国人民银行推出4630亿元人民币的mlf操作，利率为3.3%。套期到期后，mlf余额增加2035亿元。

自4月25日央行下调替代mlf标准以来，5月份mlf的操作规模相当于到期规模。在6月1日扩大了mlf抵押品的范围后，市场怀疑央行是否会增加mlf的操作规模。许多观点认为，这与以前通过降低标准来取代mlf的想法是相反的，也是不太可能的。6月6日央行的公开市场操作再次证明市场猜错了。

从这一操作变化来看，市场参与者认为RRR降价的可能性大大降低。因为mlf操作和RRR还原在一定程度上是可替代的，而且前者有较高的资本成本。一年期最低贷款利率为3.3%，法定存款准备金利率为1.6%。央行选择资本成本较高的操作工具，这再次表明货币政策的基调是稳定和中性的。

操作方式的灵活变化4月25日，央行降低了替代mlf的标准，央行相关负责人明确指出，4000亿元增量资金的投放增加了小微企业的低成本贷款来源。央行要求相关金融机构将新增资金主要用于小微企业贷款，适当降低小微企业融资成本，改善小微企业金融服务。上述要求将纳入宏观审慎评估(mpa)。

对于此次操作是否意味着货币政策方向的改变，央行相关负责人特别强调，稳定、中性的货币政策方向保持不变。剩余的少量资金在4月中旬和下旬的纳税期进行了对冲。因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性总量基本保持不变，保持中性。

像其他公开市场操作一样，Mlf是中央银行和一级交易商之间的交易。目前，有48家一级交易商从事公开市场业务，而参与RRR减持的机构数量远远大于此。我们不能发现货币政策的中性取向脱离了央行的选择性增量式多边基金操作。

因此，操作方法变化灵活，但经过仔细考察，可以看出政策的连续性和稳定性并没有被打破，这体现了政策的协调性。总体而言，央行综合运用价格和数量工具以及宏观审慎政策，加强预调和微调，保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长，把握稳定增长、结构调整和风险防范之间的平衡，这一理念在近期的操作变化中得到了越来越清晰的体现。

2018年第一季度，货币政策执行报告也明确指出，下一阶段要全面考虑宏观经济运行的变化，加强政策协调，灵活运用各种货币政策工具的组合，合理安排工具搭配和运行节奏，保持合理稳定的流动性。

至于未来下调的可能性有多大，可以从记者4月份关于央行相关负责人替换mlf的提问中找到答案:中国是一个发展中国家，为防范金融风险，仍需保持较高的存款准备金率。

逐步实施多边基金一举两得。最近，信用债券违约风险事件时有发生。央行在扩大mlf抵押品范围的基础上，开展了mlf增量操作。业内人士指出，这将有助于缓解目前信贷债券融资的困难。

在mlf抵押品扩展后，aa+和aa级公司信用债券被包括在内，而之前只有aaa级债券被接受。

关于扩大mlf抵押品范围的主要考虑，央行相关负责人指出，这有利于对各类发行人一视同仁，促进信用债券市场健康发展，并在一定程度上缓解部分金融机构优质债券的短缺。

6月6日，央行公开市场操作室再次明确表示，此次操作是为了保持银行体系流动性的合理稳定，同时进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持，促进信用债券市场健康发展。

由此可见，央行扩大mlf担保范围和增量mlf操作可以达到一箭双雕的效果，货币政策的良性运行体现了控制流动性规模、帮助去杠杆化和防范化解金融风险的考虑。

然而，从另一个角度来看，交通银行金融研究中心高级研究员陈济指出，央行宣布可以抵押贷款，但这并不意味着一旦发生违约，信用债券将由央行支付。多边基金借入的流动性既有资本成本，也有偿还期。

从银行的角度来看，陈济认为，mlf更多的是流动性调整的过渡性安排，并不能从根本上消除市场的信用风险。一旦信用债券违约，发行信用债券的银行仍将遭受违约损失。可以看出，这项政策在未来将对稳定信用债券市场起到积极作用，但市场信用风险的改善取决于企业基本面改善的进度。

如果我们在没有这些暂时事件影响的情况下看待货币政策，我们会得到一个更清晰的画面。保持价格稳定是货币政策的首要目标。此外，还应考虑促进经济增长、保持充分就业和保持国际收支平衡等多重目标。其主要功能是在经济运行中平抑总需求波动，并在一定程度上发挥反周期调节作用。

自2011年以来，稳健的货币政策已经实施了近七年。目前，中国经济仍处于结构调整过程中。业内主流观点认为，在这种背景下，货币政策总体上将继续保持稳健。有必要适度扩大总需求，以防止经济在短期内过快下滑，也有必要不释放过多的水，以防止过度货币供应导致的杠杆风险和资产泡沫。要协调好稳定增长、结构调整、抑制泡沫和防范风险的关系。