中国平安：净资产收益率远超四大行，但高速增长恐难持续

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平安(601318)2017年业绩优异，净利润近1000亿元。以净资产收益率为切入点，通过与四大银行的横向比较和近五年的财务报表分析，发现平安的净资产收益率增长迅速，远远超过四大银行；虽然销售净利润率相对较低，但净资产收益率增长迅速；实际销售增长率远远高于可持续增长率，难以维持高速增长。

首先，净资产回报率远远超过四大银行

平安2017年业绩优异，2017年净利润(归属于母公司股东的净利润)达到890.88亿元，比2016年增长42.8%，呈现爆炸式增长(图1)。此外，2017年中国平安的净资产收益率远远超过四大银行，从前几年的17%左右上升到20.80%，这意味着每100元的股东权益可以获得20.80元的净利润。与净资产收益率大幅上升相对应，中国净资产收益率同比增幅高达19.60%，而2014-2016年的同比增幅仅为1.13%、4.47%和0.05%。四大银行的净资产收益率呈逐年下降趋势。

图1 2013-2017年平安与四大银行净利润和净资产收益率比较

杜邦分解各银行的净资产收益率。图2显示平安的总资产周转率远高于四大银行，即平安的每元总资产支持更高的经营收入和更强的经营能力。

图2 2013-2017年平安与银行总资产周转率对比

从图3可以看出，在“去杠杆化”背景下，五家银行的股权乘数均呈下降趋势，但平安的股权乘数相对较高，这意味着平安的股权净利率风险相对较高。值得注意的是，平安的销售净利率远低于其他四家银行，表明母公司股东应得的净利润在每100元的营业收入中只有10元，盈利能力仍需提高。

图3 2013-2017年平安与银行的股权乘数和销售净利润率对比

第二，净资产收益率的增加主要是由于销售净利润率的显著增加

根据杜邦公司对平安净资产收益率的分解，图4显示，2016年前，权益乘数逐年下降，资产周转率增长缓慢，销售净利润增速缓慢，但从2016年的8.76%迅速上升至2017年的10%。因此，尽管平安的净销售利润率低于四大银行，但其净资产收益率在2017年大幅上升，主要是由于净销售利润率的提高。

图4杜邦分解中国平安2013-2017年净资产收益率

第三，销售净利润的增加反映了“财务+技术”双驱动战略的有效性

在对平安的经营收入和经营成本进行进一步分析后，笔者发现平安的销售净利润率明显提高，这主要是由于平安个人客户的持续增长和管理水平的提高。

(1)营业收入

平安2017年营业收入达到8908.8亿元，比2016年增长25%。从图5可以看出，保费收入与营业收入的比率大幅上升，从2016年的61.99%上升至64.32%。

图5 2013年至2017年平安运营收入构成(%)

平安实施“金融+技术”战略，截至2017年底，专利申请数量达到3030件。在各种领先技术的帮助下，客户数量得到了有效增加。截至2017年末，集团客户总数达到1.66亿，同比增长26.4%，新增客户4630万。新增客户中，40.4%来自集团互联网用户，互联网用户的运营成为平安客户稳步增长的重要推动力。

图6 2013年至2017年中国平安客户数量(1000万)

(2)运营成本

近年来，平安的经营收入和经营成本一直呈直线上升趋势，而经营成本在经营收入中所占的比重一直在波动和下降，尤其是2017年，从86.89%下降至84.87%(图7)。

图7 2013-2017年平安运营费用总体情况(1000万)

中国平安保险业务手续费及佣金支出和保险责任准备金提取呈U型趋势，这两项支出的增加与中国平安客户的增加密切相关(图8)。

于2017年，平安的营运成本占营运收入的百分比大幅下降，主要是由于业务及管理费用及补偿费用相对减少。其中，2017年经营管理费用大幅下降，表明平安管理效率大幅提升，“财务+技术”战略成效显著。

此外，税收和附加费大幅减少，这主要是受营地改革的影响。

图8 2013年至2017年平安支出的销售百分比(%)

第四，平安在中国的快速增长难以维持

平安2013-2017年的可持续增长率(指不发行新股、不改变经营效率和财务政策的销售增长率)与实际销售增长率的对比如图9所示。

图9 2013-2017年中国平安实际增长率和可持续增长率

显然，平安的实际增长率高于其可持续增长率，容易造成资源和资金短缺，难以保持高增长。