商誉减值引爆业绩“地雷”，新力金融成败皆于并购

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在我国的严格监管下，由于行业内相关政策的不可预测性以及申请上市公司的盈利要求，随着《信息中介机构同业拆借业务活动管理暂行办法》的颁布，金木公司申请牌照难度加大，上市难度加大。与工业公司不同，共同基金在发展的早期阶段需要大量的营运资金，公司往往处于亏损状态。为了扩大规模和提高行业竞争力，一些公司急需资金投入，于是他们下海上市。在海外上市的互助黄金公司专注于p2p、融资租赁、第三方支付等主要业务，业务范围清晰。在中国，财务收入占上市公司经营收入的比例不到1%。安徽新力金融(600318)有限公司(以下简称“新力金融”，股票代码:600318.sh)，最近公布了其年度报告，占其收入的99%以上。在2015年初新力金融引入类似金融并发布2017年度报告的基础上，零一金融将对2015年1月1日至2017年12月31日的经营情况、类似金融业务及净资产收益率进行数据分析。

值得注意的是，新力金融在2015年和2016年的年报中虚报收入和利润，未按要求披露关联交易，以及涉及其控股子公司的重大诉讼，都受到了中国证监会的严厉处罚。涉案的11名高管受到了处罚，并相继离职。零一财务统计2015年和2016年年报数据来自2017年8月8日发布的2015年年报(修订版)和2016年年报(修订版)。

首先，“去现实化到虚拟化”的逆向转型收入下降，盈利能力难以提升

根据年度数据，2017年，新立金融已经完全剥离了自己的行业，一心一意开始了金融业务。从年营业收入来看，新立金融并没有出现爆炸性增长，甚至2017年的营业收入还不到2015年的一半。

图1新立金融2015-2017年经营收入和经营成本构成

2015年1月27日，时任安徽朝东水泥有限公司(以下简称“朝东水泥”)的新立金融发布了“重大资产收购计划”，并披露将收购五种类型的融资。公司资产重组的目的是促进新立金融的业务转型。新立金融计划收购合肥德山小额贷款有限公司(以下简称“德山小额贷款”)55.83%的股权、安徽德信金融担保有限公司(以下简称“德信担保”)100.00%的股权和安徽德合典当有限公司(以下简称“德合典当”)68.86%的股权。安徽德润金融租赁有限公司(以下简称“德润租赁”)60.75%的股权和安徽德众金融信息服务有限公司(以下简称“德众金融”)67.50%的股权，总额为16.83亿元。其中，安徽新力投资有限公司(以下简称“新力投资”)在本次交易中赢得了约9.89亿元的交易对价，是本次交易的最大受益人。2015年4月22日，德润租赁、德山小额贷款、德信担保、德合典当、德众金融已在各自所在地工商行政管理局办理工商变更备案手续。截至2015年12月31日，新立金融实现营业收入5.04亿元，占收入的37.7%；运营成本6500万元，占总成本的8.66%。新立金融业务毛利率为87.86%，与水泥行业投资多、收入少的情况正好相反。金融业为公司创造了新的经济增长点。

图2新利金融2015-2017年年度经营收入单位:1亿元

新立金融的水泥生产销售业务逐渐被准金融所取代(见图1)。2016年3月29日，朝东水泥正式更名为新力金融(600318.sh)。新立金融出售水泥业务后，类似的金融业务成为公司最大的主营业务。截至2016年12月31日，新立金融的金融业务实现营业收入7.07亿元。金融业务的运营成本与水泥业务相似，分别为9000万元和8100万元。水泥业务运营成本下降的原因是该业务在2月份剥离，水泥业务的相关统计数据为2016年1月1日至2月29日。在新立金融业务转型的三年中，同类金融的收入在2016年达到最高。2016年，金融业务毛利率为87.26%，与上年持平。

图3 2015-2017年新立金融年经营成本单位:亿元

根据新利金融2017年年报，自2017年以来，在宏观环境不断收紧、金融去杠杆化和监管环境日益严格的背景下，整个银行业的资本成本大幅上升，同类金融公司的融资难度逐渐加大。特别是目前小额信贷和典当行从商业银行获得融资的渠道几乎关闭，企业融资成本居高不下，盈利能力下降。新立金融2017年营业收入为6.28亿元，同比下降11.17%。公司的经营成本与上年持平，毛利率略有下降(见图4)。

图4新利金融2015年至2017年的年毛利率单位:1亿元

从单个季度来看，新利金融的营业收入趋势线处于横向位置(见图5)，这表明新利金融2015年第一季度至2017年第四季度的营业收入波动幅度相近，新利金融的“大开大关”业务改革对其自身收入影响不大。

图5新利金融2015年第一季度至2017年第四季度的单季度营业收入单位:1亿元

从2015年第一季度到2017年第四季度，新立金融单季度经营成本趋于稳定，并呈下降趋势(见图6)。2015年第四季度，新立金融进行了大规模投资，支付了5.76亿英镑的运营成本。自2017年第一季度以来，新力金融的运营成本发生了1亿元的变化。

图6新利金融2015年第一季度至2017年第四季度的单季度运营成本单位:1亿元

第二，雪上加霜

被收购的子公司未能履行业绩承诺

2015年之前，新立金融只有一家子公司——安徽朝东矿业高新材料有限公司(以下简称“朝东矿业”)，持有100%的股权。截至2015年12月31日，新力金融新增5家直接控制公司和4家间接控制公司，包括德山小额贷款55.83%股权、德信担保100.00%股权、德合典当68.86%股权、德润租赁60.75%股权和德众金融67.50%股权。间接持有德润金融租赁(深圳)有限公司(以下简称“深圳德润租赁”)21.26%的股权，广德德山小额贷款有限公司(以下简称“广德小额贷款”)19.07%的股权，以及漳州德山小额贷款有限公司(以下简称“马鞍山小额贷款”)19.54%的股权，截至2016年12月31日，新力金融间接收购广德小额贷款有限公司(以下简称“广德小额贷款”)9.53%的股权截至2017年12月31日，新立金融间接控制了新立得润(天津)租赁有限公司(以下简称“天津得润租赁”)60.75%的股权。

图7新立金融股权结构来源:2017年年报

表1金融子公司主营业务及注册资本单位:1亿元

除美德担保外，所有金融子公司均为非全资子公司。德信担保2017年实现营业收入5200万元，同比下降20.57%；运营成本400万元，同比下降26.61%；总资产4.42亿元，同比下降2.04%；负债总额6300万元，同比下降29.08%。与2016年相比，2017年各项指标呈下降趋势。

表2德信担保2016-2017年财务数据单位:亿元

在新立金融2015年至2017年的财务报告统计中，非全资子公司提供了详细的财务数据，以下图表来自非全资子公司(德润租赁、德山小额贷款、德合典当、德众金融)的统计(见图8和图9)。

图8非全资子公司营业收入单位:1亿元

图9非全资子公司净利润单位:1亿元

在新立金融2015-2017年非全资金融子公司的营业收入和净利润中，德润租赁所占比例最高，德润金融最低；除德山小额贷款外，近三年营业收入和净利润均呈上升趋势，其余三项呈倒U型。

表3 2015-2017年非全资子公司流动比率、资产负债比率和权益乘数

1.德中金融账面上有大量闲置现金(见表3)

流动比率是流动资产与流动负债的比率，衡量企业通过变现流动资产偿还短期债务的能力。一般来说，比率越高，在短时间内变现资产和偿还债务的能力越强，反之亦然。德润租赁的周转率从2015年的81.36%下降至2017年的27.59%。德山小额贷款周转率呈曲折下降趋势，而德河典当周转率呈上升趋势。上述三家公司的周转率均低于100%，短期内还款能力有限。德中金融资产流动性良好。2015年、2016年和2017年的当前比率分别为30，845%、1，281.25%和2，069.73%。以2017年为例，德中金融的流动资产约为流动负债的21倍。表明其具有较强的防范不确定风险的能力和较高的资产安全性。如果需要在短时间内偿还债务，《2017年新力金融年报》披露，受《信息中介同业拆借业务活动管理暂行办法》的影响，特别是对贷款人资质的严格审查和违规项目的整改，德众金融网站的盈利能力低于预期。

2.德润租赁保持高流动性

资产负债率是企业总负债占企业总资产的百分比。资产负债率越低，通过负债获得的资产越少，企业利用外部资金的能力越差；资产和负债越高，企业通过借贷筹集的资产越多，风险就越大。除德润租赁外，2015年至2017年的当前比例仍保持在65%左右，表明运营商对德润租赁的前景持乐观态度，并采取了更激进的运营模式。德润租赁通过更多的外部贷款进行投资，这可以通过财务杠杆提高股东收入；其次，一些风险是可以转移的。其他三家公司的资产负债率波动较大，2017年三家公司的比率均有所下降，表明金融公司从2017年开始，在“3+1”监管模式下，限制了外部贷款的额度，提高了资产的安全性，以应对不确定性风险。

3.除德山小额贷款外，其他三家子公司逐步减少外债

权益乘数表示企业的负债程度。股权乘数越大，企业的负债程度越高，一般会导致财务杠杆比率越高，财务风险越大。除了2015年至2017年德山小额贷款略有增加外，其余均保持在1至1.3之间。为了规避风险，其他三家公司适当减少了外部负债，其权益乘数呈下降趋势。德伦租赁的股本乘数最高，负债也高于其他三家公司。德润租赁利用外部贷款扩大企业规模。2017年1月，德润租赁成立了天津德润租赁。结合2017年的市场情况，截至2017年12月31日，我国融资租赁发展迅速，共有9090家企业，同比增长27.8%。

准子公司终止收购

2016年，新力金融推出收购北京海科荣通支付服务有限公司(以下简称“海科荣通”)100%股权的计划，旨在取得支付许可。据零点金融统计，新立金融拥有金融租赁、小额信贷、融资担保、典当、互联网金融(p2p)等金融业务许可证，但缺乏支付许可证。新立金融先后实施了两次收购计划，但进展并不顺利。最后，在2018年3月，它勉强宣布终止对海科荣通的收购。

第三，商誉的减值引爆了业绩“地雷”

新立金融2015年、2016年和2017年的总资产分别为72.66亿元、61.82亿元和63.47亿元(见图10)。自2015年开始转型以来，新立金融的资产来自水泥和金融业务。从1997年到2014年，新立金融的平均总资产为12.88亿元，超过了前几年的年平均水平，2015年第一季度达到20.72亿元。

图10新利金融2015-2017季度总资产单位:1亿元

资产重组后，新利金融的总股本(见图11)在2016年达到年度最高25.23亿元，在2017年第三季度达到季度最高26.42亿元。

图11 2015-2017年季度新利金融总股本单位:1亿元

2015年、2016年和2017年，新立金融分别实现净利润1.5亿元、2.97亿元和-1.79亿元，首次出现亏损。从季度数据可以看出，新利金融2016年第一季度净利润为1.14亿元，为本季度最高。2017年第四季度净利润为-2.97亿元，为本季度最低，且首次出现负增长，原因是新立金融资产减值为3.35亿元。

图12新利金融2015-2017季度净利润单位:1亿元

净资产收益率是由权益乘数、销售净利润和总资产周转率相乘得到的。它是净利润与平均股东权益的比率。比率越高，投资收益越高。比率越低，股东的盈利能力越弱。净资产收益率反映了通过自有资本获得净收入的能力。中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》

根据规定，上市公司三个会计年度的加权平均净资产收益率平均不低于6%。因此，净资产的总回报率高于6%。新立金融2015年、2016年和2017年的净资产收益率分别为6.8%、11.78%和-7.74%(见图13)。

图13新立金融净资产收益率

2017年净资产收益率较低，主要是由于销售净利润较低，即净利润占总营业收入的比例较低。两者的比率越高，公司的盈利能力越高，而比率越低，表明公司支付的成本越高。销售净利润反映了企业的盈利能力。新立金融2017年净利润为-1.79亿元，资产减值损失为3.81亿元。资产减值中商誉的减值损失为3.52亿元(详见表4)。新利金融2015年第二季度录得商誉5.72亿元，2017年第四季度计提商誉减值准备(见图14)。应当指出，商誉的减值是不可逆转的。新立金融在收购金融子公司德润租赁、德山小额贷款、德信担保、德合典当、德众金融时做出了业绩承诺，并规定金融子公司将分别在2015年、2016年和2017年实现扣减。非净利润分别为1.9亿元、2.4亿元和3.1亿元，而在校三年学习实际年完成率分别为87.67%、88.51%和51%。新利金融没有承诺绩效要求的原因是，在金融去杠杆化和监管环境日益严格的背景下，整个银行业的资本成本大幅上升，导致新利金融融资困难。新立金融短期内难以实现大规模扩张。新立金融下调了对业绩增长的预测。

图14新利金融2015-2017年度及季度商誉单位:1亿元

表4 2016年和2017年新立金融子公司商誉单位:1亿元

新立金融净资产收益率低也与总资产周转率降低有关，总资产周转率是指总营业收入与总资产的比率。总资产周转率反映了资产从投入到产出的流动率。比率越高，企业的销售能力越强，资产利用率越高。反之亦然。新立金融2015年、2016年和2017年总资产周转率分别为18.39%、13.12%和9.98%。新立金融资产流通速度缓慢，这与其总营业收入下降有关。

新立金融的净资产收益率和股权乘数变化相反，但股权乘数变化不大，影响不大。

除去商誉的影响，除了提供担保业务和管理费用较2016年略有增加之外，新立金融的总经营成本(详见表5)正在下降。新利金融2017年销售费用为0，其中2017年第一、二、三、四季度销售费用分别为607.22万元，-215.35万元和391.86万元。

表5新立金融2015-2017年经营成本单位:万元

2015年是a股上市公司并购重组的一年，为了扩大规模、抢占市场，一批上市公司为收购业务相关性不大的目标公司付出了很大努力，而目标公司往往为了抬高价格而高估了自己的业绩，使得上市公司在收购后未能履行设定的业绩承诺。部分目标公司已借壳上市，如巨人网络(002558，股票咨询)(股票代码:002558)、申通快递(002468，股票咨询)(股票代码:002468)、浙江艾迪西流体控制有限公司(以下简称“艾迪西”)、新力金融(股票代码:600)，在成功收购金融公司后，新力金融的股价在2015年初一路上涨，目前已上涨近四倍。直到2017年下半年，新力金融受到大环境和业绩不达标的影响，股价再次回落至12元左右。现在，由于并购失败，股票处于停牌状态。我不得不说，新立金融、M&A也是成功的，M&A也是不成功的。