东方金诚首席分析师徐承远：存量时代炒房已成历史 REITS迎来发展机遇

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最近，中国证监会和住房和城乡建设部联合发布的《关于推进住房租赁资产证券化的通知》，为盘活现有住房租赁资产提供了新的方向。

东方金城首席分析师徐承元指出，如果其他融资渠道关闭，资产证券化将为房地产企业打开融资窗口。针对中国房地产资产证券化的路径，徐承元最近在由东方金城和全国房地产商会房地产投资信托特别委员会共同主办的“2018年中国学习国际经验房地产资产证券化高峰论坛”上指出，随着国内房地产市场监管力度的加大和房地产企业融资监管的收紧，房地产企业的融资环境自2016年下半年以来不断收紧，融资成本呈逐步上升趋势。资产证券化作为一种金融创新工具，在新的房地产时代给房地产企业带来了新的机遇。

随着房地产股票时代的到来，房地产涉及的领域越来越广。从产业链来看，上游涉及建筑、建材、机械、家电等行业，因此房地产行业的发展更容易受到人们的关注。从征地到建设，再到最终控股和运营，房地产企业不仅受到政策的影响，还受到市场资金的影响。

许成元指出，自2009年以来，中国房地产市场的投资增长率持续下降。自2011年以来，房地产的建筑面积、建筑面积和竣工面积也开始下降，特别是自2016年以来，商品房销售面积大幅下降。从房地产价格的角度来看，一线和二线城市随着销售面积的变化而变化，自2016年以来也有一定程度的下降。然而，一些三线城市的房价仍在上涨，不同城市的房价存在明显差异。

他指出，中国的房地产开发，从土地收购到开发再到出售，实现了资产的高周转率，同时也具有高毛利和高杠杆的特点。

从融资方式来看，传统的融资模式主要包括三个方面:一是银行开发贷款，二是非标准贷款，三是经营性房地产贷款。但从上述观点来看，徐承元判断，国内房地产市场已经进入了股票时代。在去杠杆化和严格的金融市场监管环境下，这种传统的房地产开发模式不断受到挑战，融资压力巨大。

除了传统的银行贷款模式，房地产企业还可以发行债券进行融资。不过，许成元指出，自2016年以来，企业债券一直在收紧。各种融资大门逐渐关闭，但资产证券化为房地产企业融资打开了一扇窗。

从资产负债表的角度来看，与传统模式的区别在于，房地产企业的资产证券化是从住房企业资产负债表的资产方开始的，如房地产销售环节的购房最后付款的资产证券化、持有环节的产权费资产证券化、租金收益权资产证券化、商业房地产抵押贷款支持证券(CMB)和私人房地产投资信托(private reits)等。徐承元介绍道。资产证券化融资可以为房地产企业提供整个产业链的服务，即从最初的开发到销售到最终的个人住宅，服务贯穿于各个环节。

Reits主要使用底部现金流作为债务偿还担保。自2017年以来，由于监管政策支持等因素，资产证券化发行继续保持快速增长。徐承元介绍，无论是在2017年还是2018年第一季度，房地产相关资产证券化融资工具的数量和规模迅速增长，基础资产的种类不断丰富；从结构上看，资产支持型资产证券化和资产收费型资产证券化的比重有所下降，而供应链型资产证券化、资本市场型资产证券化和房地产投资信托基金的比重逐渐上升。2017年，CMB和reits的规模占50%以上；在房地产市场监管和金融监管严格的背景下，房地产开发商利用资产证券化融资的意愿明显增强。自2016年以来，个人住房抵押贷款支持证券(rmbs)的发行规模翻了一番；住房改革/经济适用房的资产证券化增加了，与房地产相关的资产证券化市场活动显著增加。

目前，市场上与房地产相关的资产支持型证券主要有五种。徐承元介绍说，供应链资产证券化、购房最终支付资产证券化和物业费资产证券化高度依赖于主体的信用评级，其中开发商一般承担信用增级方的角色。因此，此类产品的发行对开发商的资质要求更高。然而，CMB和类reits相对较少依赖于主体，特别是类reits，它主要以底部现金流作为债务偿还担保。因此，即使中小房地产企业的信用较弱，只要持有质量好的房地产，它们也可以做房地产投资信托。

总体而言，徐承元判断，市场上房地产资产证券化产品的信用风险相对较低。其中一个表现是，在中国市场发行的类reits和类cmbs产品具有突出的基础资产区位优势，这些基础资产一般是一线城市和二线城市的核心区域，在保证现金流和产品估值的稳定性方面发挥了很好的作用。

从量化指标来看，徐承元指出，标的资产现金流状况良好，大部分处于成熟阶段，经营稳定。现金流覆盖的大部分产品可以达到1.3倍以上，且主体资格特别强，也是1.2倍。此外，抵押资产的估值折扣也为产品提供了强有力的保证，一般贴现率为60%~80%。

房地产投资信托是一个难得的机会，大多数住房企业期待未来的房地产资产证券化。徐承元预测，从政策角度看，中国支持租赁制度改革，这意味着房地产投机时代已经过去，租赁市场将逐步发展。这为主要基于reits的租赁市场的资产证券化带来了机遇。

徐承元分析，房地产资产证券化的发展将为房企形成长期稳定的融资渠道。在当前的市场经济环境下，整个市场的资金链比较紧，这将是房地产企业通过资产证券化融资的一个很好的渠道。在政府对房屋租赁市场的大力支持下，市场非常大。

此外，房地产资产证券化的发展将带来物业管理模式的改变。根据徐承元的分析，传统上，房地产开发企业的经营模式是先开发后出让。通过租赁资产的证券化，如房地产投资信托产品，你可以通过持有财产获得持续的运营收入。随着市场的扩大，房地产资产证券化可以丰富资产证券化的基础资产，如长期租赁公寓和住宅广场。

同时，房地产资产的证券化战略和金融价值将加速国内reits的发展，这对于大多数房地产企业来说是一个难得的机遇。