每经专访中证鹏元研发部史晓珊：违约减少有赖于市场资金面好转，债市信用风

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八月已经过去，2019年已经过去了三分之二。据风能统计，《国家商报》发现，2019年前8个月有131笔违约债券，涉及的总余额为979.03亿元。与去年同期相比，这一数字大幅上升，但与2018年下半年债券市场持续违约相比，有所改善。

随着债券市场违约的缓解，信用债券市场投资者对债券市场雷电和违约的记忆开始逐渐变淡，留下了投资者对低评级信用债券、非国有企业和偏远地区的警示。这些信用债券是否没有投资价值，或者人民防空的投资风险是否过大，或者投资者是否疏于风险控制，没有识别投资机会或风险的能力？

针对今年债券市场的违约及上述问题，国家商报记者(以下简称nbd)采访了业内知名评级机构CSI鹏远R&D部高级研究员史小山。她认为，今年以来债券市场违约数量减少的背后有很多因素，这与市场资金的改善和风险债券处置氛围的改善有关。但是，全面回避某类债券或某个地区的债券，表明目前中国债券市场的相关制度还不完善，尚未形成多层次的债券市场，尤其是风险偏好高、风险识别能力好的投资者需要进一步培育。

自今年年初以来，由糟糕的公司治理导致的违约数量有所增加。nbd:今年8月，债券市场上只有一家新的违约发行商，今年有26家新的违约发行商，明显好于2018年下半年的信用债券违约。这是否表明债券市场最近的违约已经有所缓解？这背后可能的原因是什么？

史小山:2019年8月，新增默认主体只有沈阳机床股份有限公司。2018年下半年，单月债券违约率保持在较高水平，新增违约主体数量大幅增加。一方面是由于2018年信用债券到期较大，年还款规模为67153.51亿元，比2017年增长15%，部分企业存在集中还款压力；另一方面，随着监管机构推动金融业去杠杆化，债券市场信贷大幅萎缩，市场明显分化，形成了债务偿还压力-融资难度上升-债务偿还压力增大的闭环。随着信用债券违约的加剧，市场风险偏好分化，发行低等级债券的难度加大，金融机构的风险偏好降低，这就缩小了风险企业的融资渠道，加剧了违约风险。

2018年下半年，也有明显的政策变化的时候。支持私营企业融资的政策相继出台，金融机构得到了引导。鼓励它们参与私营企业的纾困，并通过有针对性地减少RRR、修改绩效评估制度和为私营企业引入风险缓解工具，给予政策支持和财政支持。2019年，政策基调继续，前期政策逐步实施，市场资本更加充裕，部分企业融资压力缓解，这是违约逐渐减少的原因之一。2019年上半年信用债券融资净额为46892.94亿元，比2018年下半年增长13.5%，比2018年上半年增长42%。

另一方面，违约数量减少的背后有很多因素，除了市场资金的改善外，还与风险债券处置氛围的改善有关。首先，截至8月底，2019年上半年，信用债券市场上有21种债券与债券持有人协商延期偿付。付款需要跟踪，但与集中径流相比，延期付款可以相对缓解债务偿还压力。第二，一些行业有所改善，企业通过资产重组减轻了经营压力，盈利能力有所回升，从而减轻了偿债压力。

2018-2019年8月末债券市场违约(照片由受访者提供)

Nbd:今年债券违约发行者的明显特征是什么？与2018年相比有什么变化？

史小山:债券违约的根本原因大多是管理不善和通过债务融资过度扩张规模，但同时资源整合效果不好，盈利能力没有提高，但债务负担增加了。然而，违约的明显原因，就是导火索太多。2018年，金融机构去杠杆化效应显现，风险偏好下降，民营企业融资困难出现，可用资产规模迅速下降，抵押和质押比例过高。

自2019年以来，违约的原因增加了公司治理的不良，包括实际控制人风险、内部控制风险(包括财务舞弊、信息披露质量差)、股权变动风险等。公司治理将公司的健康传递给市场，从而影响公司融资。

市场融资继续分化。低等级债券相对难以融资。NBD:2018年下半年，债券违约继续出现，投资者对市场的信用风险偏好下降，如提高债券仓储标准。你如何看待这一现象？这些债券真的一文不值吗？

史小山:风险和收益的正相关关系使得市场风险在不同的收益追求者之间转移和平衡。与股票市场相比，债券市场风险较低，投资者追求相对稳定的投资。2018年，债券风险集中爆发，导致投资者风险偏好下降，一些发行者刻意回避。对于某些债券或某些区域性债券的这种一刀切的回避，也说明目前中国债券市场的相关制度还不完善，多层次的债券市场尚未形成，尤其是风险偏好高、风险识别能力好的投资者需要进一步培养。

债券投资的价值取决于债券价格和票面利率。风险偏好的降低导致债券需求减少，价格和流动性下降。同时，息票增加以补偿风险，但它受到风险偏好的限制。因此，市场情绪加剧了低等级债券的融资困难，进而影响投资价值，并不全是因为企业经营状况不佳。

Nbd:今年以来，随着债券市场违约情况趋于缓和，市场的信用风险偏好发生了哪些变化？

史小山:自2019年以来，违约的速度有所放缓，但从市场融资的角度来看，违约仍在继续分化。2019年上半年，民营企业融资(非城市投资)净融资(不含资产支持证券)为-14.87亿元，同期国有企业融资净额为7383.50亿元。民营企业融资压力仍有待缓解，投资者风险偏好仍较高。

同时，受政策影响，上半年城市投资公司投资需求增加，上半年发行46，038.40亿元，比2018年下半年增长23.6%，融资净额35，850.56亿元，比2018年下半年增长28%。市场对民营企业和低等级发行者的信用风险偏好仍需进一步修复。

Nbd:目前宏观经济下行压力很大，缓解实体企业信贷危机、化解风险难度很大。从债券市场支持实体经济的角度来看，你对缓解实体企业融资困难有什么建议？

史小山:要促进实体经济的发展，实体企业融资和经营必须匹配。鉴于融资困难，我们需要从几个方面入手:

首先，我们需要完善相关制度。目前，需要进一步培育高收益债券市场，开放风险转移链，不断丰富多元化投资者结构，保持低等级债券融资渠道的畅通。同时，加快完善破产制度，为投资者提供退出渠道，盘活现有资金。

二是进一步完善债券市场创新品种和风险对冲工具，包括发行人和金融机构产品，扩大发行人范围，减轻金融机构金融压力，增强抵御风险能力。同时，鼓励金融机构投资债券，扩大债券担保范围。

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