新三板迎重磅改革：引入竞价交易、创新层标准生变、信披规范从严

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每一个记者冷辉，王晓宇，张伟，每一个实习记者卞万里，每一个编辑姚祥云，

12月22日下午，全国中小企业股份转让系统有限公司(以下简称国有股转让公司)召开新三板分层交易制度改革新闻发布会，发布了一项长期规划的市场分层交易制度改革方案，标志着新三板深化改革迈出关键一步。

改革方案主要包括三个方面:交易制度，引入招投标交易；在层级制改革方面，准入条件将降低净利润标准，提高收入标准，并增加不少于50名合格投资者；信息披露从五个方面规范创新型公司的信息披露。

整个新三板改革应该是一套政策，并且有一个启动的顺序。沈万红源新三板高级分析师刘婧(000166)表示，对于上市公司的义务和权利，如果推出政策，应该是先义务后权利，即企业应该先规范再准入投资者，这是一种谨慎的政策推广态度。

●引入竞价交易:完善市场定价功能

12月22日下午，全国股份转让公司发布了《全国中小企业股份转让系统股份转让规则》(以下简称《转让规则》)，将于明年1月15日生效。

原协议转让采用的股票日内交易模式统一调整为集合竞价，日内交易模式为集合竞价和做市商转让，可由上市公司自主选择。与市场分层相匹配，对通过电话拍卖转让的股票实施差异化匹配频率。基础层采用每天收盘时间的电话拍卖，创新层采用每小时匹配时间的电话拍卖，每天共5次。

值得一提的是，为了满足市场参与者对协议转让的合理需求，交易制度改革提供了两种交易模式:盘后协议转让和具体事项协议转让。符合一定数量、金额和相应价格限制的协议转让可以在当日交易系统中申报，并在当日交易后出售；对于合理的特殊转让需求，如收购、赌博演出、同一实际控制人下的转让等，可以通过申请网上协议下的特定事项转让来满足。

联讯研究所新三板负责人彭海告诉记者，交易系统的具体改革措施符合此前的市场预期。预计电话拍卖交易将成为新三板市场的主流交易模式。交易制度的改革将有助于改善市场的定价功能，鼓励企业采用做市商转让。

同时，彭海认为，盘后协议有助于解决成交量较大的交易，特别是在过去两年，当市场解禁，产品面临巨大的到期压力时，盘后大宗交易的出现将改善和缓解做市商转让制度的尴尬局面。

根据安信新三板朱海滨团队的分析，从固定价格交易到竞争性价格交易，字差将有质的飞跃，定价功能将得到恢复。对于投资者来说，协议转让是一种定价交易，投资者只能被动地接受价格，而竞价交易为投资者提供了参与报价的机会，可以寻求更优化的价格改进。对于企业来说，交易方式的改变使得企业价值在一定程度上得以重构。从监管层面来看，引入竞价交易可以有效遏制当前市场价格操纵的混乱局面，为市场创造更加公平高效的环境。

此外，朱海滨的团队预测，一些做市商企业可能会被修复。由于流动性危机，早期做市商中股东人数较多，符合创业板ipo财务条件，且市盈率小于20倍的企业可能会率先修复。中长期来看，政策方向对新三板有利，但市场仍处于寒冬。公司融资是否会恢复，做市商转让协议的趋势是否会放缓，投资者发行和退出的态度是否会缓和，还有待观察。它对流动性的提高有一定的边际效应，而流动性的来源仍然需要提高市场参与度。未来新三板的流动性改善需要在股权分散方面进一步努力。

●降低创新层的净利润准入标准:在稳定创新层层级体系改革方面也非常明显。国有股股份有限公司表示，层级制改革主要有三个方面:一是在创新层准入条件的差异化标准中，降低净利润标准，提高营业收入标准，增加竞价市场价值标准；二是增加合格投资者的数量，为创新层提供通用标准的准入条件；第三，将创新层的维护条件更改为法律合规性和基本财务要求。

从创新层的准入条件来看，改革的主要内容包括降低盈利能力指标要求、提高营业收入指标要求和完善市场价值指标要求。改革后的准入标准如下:

新标准一包括:最近两年连续盈利，年均净利润不低于1000万元；最近两年净资产加权平均收益率不低于8%；股本总额不低于2000万元人民币。原标准1要求最近两年连续盈利，平均年净利润不低于2000万元，平均加权平均净资产收益率不低于10%。

新标准2包括:近两年营业收入持续增长，年均复合增长率不低于50%；最近两年平均营业收入不低于6000万元人民币；股本总额不低于2000万元人民币。原标准2要求最近两年平均营业收入不低于4000万元。

新标准3包括:最近交易的60个造市或竞价转让日的平均市场价值不低于6亿元；股本总额不低于5000万元人民币；采用做市商转让的，做市商人数不得少于6人。

此外，国家商报记者注意到，在普遍准入条件下，合格投资者的数量不少于50家。事实上，在之前尝试的分层方法中，最初要求合格投资者的人数不得少于50人，这仅出现在差异化准入条件(三)和维护条件中。在这次发布的正式分层方法中，这一规定已经从维护标准转向了访问。

就维护标准而言，增加了最低净资产要求，删除了净利润、营业收入和市场价值等三个差异化维护标准，删除了最近60个可转让日的实际交易天数，不低于50%。与此同时，国家股份转让公司表示，明年的转让时间将保持不变，在4月30日。

等级制度改革方案公布后，引起了业内人士的热烈讨论。东北证券股份转让业务部副总经理张科良(000686)认为，分层标准的改变意义重大，降低了对财务指标的要求，让更多的企业看到了希望，并为推出选择层预留了政策空空间，让市场对下一步的股份转让改革有所期待。这是复苏的迹象，让更多投资者看到了进入的希望。

彭海告诉记者，在以往的创新水平标准中，符合标准一的创新水平企业很少，这表明标准偏高，导致部门优质企业未能进入创新水平，更多创新水平企业达到标准二。因此，这一次，标准二的收益指数相应提高，而层级体系的优化主要是降低了财务标准，提高了资本市场指数，这有助于增强市场交易属性，进一步完善市场定价功能。

与此同时，彭海预测，2018年不会出现批量创新企业被转出的剧烈变化。创新层的稳定性也为未来可能促进的再分层的实施提供了基本条件。

●五个方面的严格遵守:提高标准化已成为近期政策的主线。在信息披露制度改革方面，主要从五个方面规范创新型企业的信息披露，在创新型企业和基础企业之间实行差异化的信息披露制度。

据国有股转让公司称，鉴于创新公司的公开程度较高，对其信息披露提出了严格要求。基层公司继续执行现有的信息披露规则，但一些过于严格和明显不合理的规定已被修改。

具体来说，首先，在要求披露年度报告和半年度报告的基础上，处于创新水平的公司增加了季度报告的定期报告披露要求，可以披露为待披露。基层公司应该披露的还仅仅包括年度报告和半年度报告。此外，如果披露季度报告，第一份季度报告的披露时间不得早于上一年度的年度报告。

二是创新型企业新的绩效表达和绩效预测体系安排。如果创新公司年度报告披露较晚，或者年度净利润发生较大变化，将要求披露相应的业绩快报和业绩预测，以保证信息披露的及时性，减少利用信息进行内幕交易的可能性。基层公司不强制执行。

第三，严格要求对创新型公司进行审计。创新型公司应执行财政部关于关键问题审计准则的相关规定；定期报告应披露对关键问题的审计意见；签署审计意见的注册会计师如需定期轮换，应参照中国证监会关于证券期货审计业务注册会计师定期轮换的有关规定。

第四，创新型公司应根据行业信息披露规则的相关要求和行业特点披露相应信息。其定期报告探索行业信息的差异披露，增加分析要求，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化等信息，提高信息披露的针对性，并公开董事监事的高薪和审计费用。相应地，基层定期报告降低了分析要求，对一些重大事件设定了豁免比例，并将部分内容改为自愿披露。国家股份转让公司将在创新层面和基础层面引入定期报告披露的格式指南。

第五，创新型公司应该设立董事会秘书。建立董事会秘书准入考试制度，提高信息披露管理人员素质。基础公司没有董事会秘书的，应当指定具有相关专业知识的人员担任信息披露事务负责人，负责信息披露管理事务。

对此，蔡京资本创始合伙人葛先通表示，市场分层、股权转让和信息披露制度的改革属于市场化的制度改革。这一改善对恢复新三板市场生态的效果可能没有市场预期的那么大，但将为后续的改革措施奠定坚实的基础。

深湾宏源新三板高级分析师刘婧告诉《商业日报》记者，首先，信息披露对一些中小企业来说肯定是一项成本。同时，信息披露是投资者了解企业经营状况的一个非常重要的渠道。信息披露越多，投资者的信息收集成本越低。其中，国有股转让公司需要做出衡量。

刘婧认为，自2017年初以来，在欢迎客人之前打扫房间一直是一个政策理念，而提高标准化是最近新的第三委员会政策的主线。该函细则的颁布，是提高整个市场特别是创新型企业标准化的基础建设，为后续改革奠定了基础。

整个新三板改革应该是一套政策，但政策不能一次推出，要有一个顺序。刘婧表示，对于上市公司的义务和权利，如果政策出台，就意味着企业应该先规范再准入投资者，这是一种审慎的政策推广态度。然而，在短期内，由于义务的增加和权利的未实现，上市公司面临一定的压力，一些大公司有可能选择加速ipo。