民生证券研究院院长管清友：核心资产泡沫化2018年不会打破

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每一个记者张守林每一个编辑姚祥云

1月24日，金融街88号论坛(000402)年会在北京召开。民生证券研究所所长关庆友深入阐述了双柱监管的理论演进和中国实践。他指出，从全球来看，自2008年金融危机以来的过去十年基本上是量化宽松的十年，也是从现实到空虚的十年。现在这种情况正在得到纠正。以国务院金融稳定发展委员会成立为标志的中国双支柱监管已经正式形成，并正在影响整个市场。

关庆友表示，无论是商业银行、经纪公司还是保险公司，未来的双支柱监管框架都将对业务水平产生非常直接的影响。

关庆友说，金融危机后，宏观经济理论没有明显进展，双柱公式是宏观经济理论的创新，实际上打破了宏观经济学根本不关注金融领域的传统，将金融作为一个重要领域纳入宏观经济分析框架。这是过去十年的一个重要进步。

从中国的实践来看，2015年中国人民银行关于完善宏观审慎政策框架的工作会议要求商业银行从2016年开始实施mpa管理。2016年后，Mpa管理确实影响了商业银行的行为。2017年7月，央行发布了《中国金融稳定报告》(2017)，进一步强调了其在中国的宏观审慎管理职能。同月，全国金融工作会议提出成立国务院金融稳定发展委员会，明确了中国人民银行加强宏观审慎管理和系统性风险防范的职责。此后，第十九次全国代表大会的报告正式提出了稳健货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架。

如何区分两根柱子之间的界限？关庆友指出，宏观审慎政策更注重系统性风险的防范，而货币政策更注重价格的稳定。因此，从中间目标来看，宏观审慎政策的总维度是广义信贷gdp；时间维度是建立一个缓冲区，以减缓资产价格和信贷的顺周期性；空之间的维度是减少金融体系的内部关系。货币政策的中间目标是cpi和m2流动性调整。从工具的角度来看，宏观审慎倾向于使用一般的流动性工具，而mpa监管商业银行，其中许多工具已经得到应用。货币政策主要应用公开市场操作、储备、央行贷款利率政策等。

资产负债不平等收缩关庆友指出，在双支柱监管框架形成后，资产负债不平等收缩逐渐显现。

据统计，2017年社会融资同比增速始终高于m2。总的来说，资金的供给是供不应求的，资金的价格易涨难跌。然而，m2的增速并不等于社会金融的收缩速度，m2的同比增速正在缓慢下降，而在资产方面，2017年年中，社会金融开始大幅下滑。

另外，从整个商业银行的资产和负债来看，资产的下降实际上小于负债的下降。关庆友认为，资产方面的萎缩可能比债务方面的萎缩更快有三个原因:首先，企业部门去杠杆化的速度非常快，大型企业集团自去年以来一直在去杠杆化。第二，房地产的收缩，因为我们从2016年9月30日开始对房地产进行了严格的监管。第三，对地方政府的约束，包括对ppp模式的监管和对地方债务的约束，因此，地方政府的资产正在缩水。

由于流动性紧缩，资本利率居高不下，甚至稳步上升。关庆友认为，这种情况短期内可能不会改善。因此，从资产配置的角度来看，在资产和负债不均衡收缩的情况下，核心资产会出现泡沫，这一基本投资逻辑至少在2018年不会被打破。

这种过度流动性收缩导致的结构性资产泡沫何时会结束？关键是，要控制影子银行、地方政府债务等问题，控制宏观杠杆率，还需要几年时间。