央行副行长陈雨露：稳定币和法定货币之间存在一定替代关系

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2019年12月21日，中国金融协会年会暨中国金融论坛年会在北京召开，主题是金融开放、供给侧结构改革和金融治理现代化。央行副行长陈在年会上发表了主旨演讲，并提到了全球稳定货币面临的宏观政策挑战。

陈表示，五年前，中国人民银行就开始了数字现金的研究和合法数字现金(dc/ep)的研发。一方面，有必要增强法定货币制度对未来数字经济生态的适应性；另一方面，应对全球货币稳定的挑战也是必要的。当然，主权数字现金问题也具有狭义的银行效应，这就要求我们提供相应的理论创新和对策。

稳定的货币可能会削弱资本管制的效果，影响金融稳定。自《天秤座白皮书》发表以来，该项目经历了最初的热烈讨论、多轮听证会、部分参与者退出等事件，引起了人们对天秤座等稳定货币风险的广泛关注。最近的二十国集团部长级会议以及国际货币基金组织和金融稳定委员会等国际组织发布的报告也强调，应充分关注稳定的货币带来的网络和操作风险、非法交易活动以及数据泄露和滥用风险。与此同时，越来越多的中央银行和货币当局开始关注货币稳定对货币主权、资本管制和支付系统监管等公共政策的挑战。

从支付系统的角度来看，陈认为使用稳定的货币可能带来两个挑战。一方面，稳定的货币具有降低支付成本的巨大潜力，但其交易和支付信息独立于现有的支付系统，这也将对中央银行和货币当局的监管带来挑战。另一方面，稳定的货币发行机制不同于中央银行的货币发行机制，在目前的资产负债表机制下，是否能够完全承担支付结算的功能还不确定。一般来说，在大量清算的支付系统中，当中央银行的准备金难以满足支付需求时，就会通过透支来满足。稳定货币的发行受资产负债表的限制，缺乏灵活性，因此在清算金额较大的情况下，可能难以很好地发挥支付结算的作用。

同时，陈表示，稳定货币可能会削弱资本管制的效果，影响国内金融稳定。具体来说，以天秤座货币为代表的全球稳定货币为跨境资本流动提供了极大的便利，但也可能影响一些经济体的跨境资本流动。资本管制效应的弱化可能会影响国内金融稳定。实行资本管制的经济体的国内金融市场往往不发达，难以有效应对跨国资本流动对金融市场的影响。然而，全球稳定货币为资本跨境流动开辟了新的渠道，使资金能够自由进出受监管经济体的金融市场，加剧了国内资产价格的波动，影响了金融稳定。

他进一步指出，如果全球稳定货币网络设计不当、缺乏监管或未能按预期运行，也会给金融稳定带来新的风险。例如，发行人不能按要求将稳定的货币兑换成当地货币或按时支付，这可能会带来信用和流动性问题。例如，稳定货币的信用、流动性、市场和操作风险管理薄弱，这可能导致持有人丧失信心，导致挤兑，在极端情况下可能导致系统性金融风险。

在一定程度上，稳定的货币具有金融资产的属性。值得一提的是，在陈看来，全球货币稳定将影响一国的货币主权。稳定货币的潜在用户基础是巨大的，这可能在单个管辖区具有系统重要性，并在整个国家甚至整个世界取代当前货币。稳定的货币对疲软的货币构成更大的威胁。在一个高通胀率但制度控制薄弱的经济体中，可能会放弃本币，而选择稳定的外币，这将导致新的美元化趋势，损害相关经济体的货币政策、金融发展和长期经济增长。

在20国集团会议上，德国等欧洲经济体和印度、俄罗斯等新兴经济体特别关注货币主权问题。稳定货币与法定货币之间存在一定的替代关系，替代的灵活性取决于法定货币价值的稳定性、支付体系的完善和金融市场的发展。一个国家的货币越不稳定，其支付系统就越不方便，金融市场越不发达，其居民就越有动力将其法定货币兑换成稳定的货币，这将影响其货币主权。德国央行认为，天秤座本质上是美元霸权的巩固，其他经济体不应盲目效仿。荷兰央行还认为，稳定货币可能会降低货币政策的有效性，从而削弱关键的货币政策工具。

陈认为，货币主权冲击后对一个国家最直接的影响是货币政策和财政政策有效性的降低。从货币政策的角度来看，一方面，稳定货币可能会削弱银行的信贷创新能力，降低货币政策的有效性。用稳定的货币代替法定货币可能会造成银行存款的大量损失，并降低货币乘数。货币政策的信贷传导机制将不可避免地被阻断，央行货币政策的有效性将大大降低。

另一方面，稳定的货币也可能降低货币需求的稳定性，增加制定货币政策的难度。陈表示，稳定的货币不仅具有货币属性，在一定程度上还具有金融资产属性，可以给持有人带来好处。一旦居民对稳定货币的偏好上升，不仅有可能将活期存款转换成稳定货币以满足交易需求；还可以将定期存款和储蓄存款等准货币转换为稳定的货币，以满足投资需求，这进一步增加了广义货币的统计难度。对于以货币供给为政策中介目标的央行来说，货币供给指数的精度下降意味着货币需求的可测性下降，这使得央行难以决定需要供给多少货币来维持货币供求平衡。因此，稳定货币也可能增加制定货币政策的难度。

对国际货币体系的影响。陈认为，目前，大多数稳定的货币都把美元作为唯一或主要的储备资产。例如，TEDA将美元固定在1:1的比例，而在天秤座此前宣布的储备资产计划中，美元也占到了50%以上。根据英格兰银行的数据，尽管美国经济在世界上的比重有所下降，但美元仍在货币市场占据主导地位。各国被迫囤积美元，导致过度储蓄和全球经济增长放缓。以美元为主的国际货币体系也导致了全球低利率，这使得央行更难刺激经济。因此，在国际上使用稳定货币，特别是锚定或主要锚定美元的稳定货币，可能会进一步增强美元在国际货币体系中的主导地位，抑制包括人民币国际化在内的多极国际货币体系。

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