【专栏】拍拍贷发行价为何跌破下限？答案或就在招股说明书中

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2017年11月10日，2007年成立的派牌贷款在纽约证券交易所上市，发行价为13美元，低于招股说明书中16美元的下限。一些分析师认为，拍卖贷款跌破下限的原因是，中国金融企业上市引发的热潮开始降温。经过分析，我们发现拍卖贷款跌破了下限，并不是因为热潮开始降温，招股说明书可能会找到答案。

一方面，在ipo申请期间，拍卖贷款改变了与优先股股东的赎回条款，取得了10亿元的半年利润，但仍处于资不抵债状态，业绩增长迅速或缺乏可持续性，这可能会受到市场的负面解读，导致股价走低。另一方面，其主要经营数据表现良好，因此其发行价并不太低。详情如下:

1.优先股的赎回条款在ipo期间被修改，或者被市场负面解读

根据招股说明书披露，2012年、2014年和2015年，拍卖贷款以可转换可赎回优先股的形式完成了三轮融资(A系列、B系列和C系列优先股)，共获得资金约4.24亿元。自发行日起5年内未能实现首次公开发行是优先股股东可以要求通过拍卖赎回优先股的条件之一。其中，a股优先股于2012年9月13日发行，根据5年内完成ipo的条件，最迟应于2017年9月13日完成ipo。否则，a股优先股的股东有权要求赎回优先股。据披露，一旦A系列优先股股东要求赎回，B系列和C系列优先股股东也有权要求赎回其优先股(见表1)。

尽管派牌贷款于2017年1月20日向证监会提交了招股说明书，但仍不确定能否在2017年9月13日前成功完成ipo。因此，2017年6月30日，派牌贷款与A系列优先股股东达成协议修改赎回条款，A系列优先股股东在2018年9月12日前未行使要求派牌贷款赎回其优先股的权利。为了避免三大系列优先股股东同时赎回需求导致的大量现金流出和流动性风险，修改赎回条件是绝对必要的。但同时，它也可能有许多不利影响。

首先，修改后的条款和披露时间过于敏感。从2017年1月20日到派牌贷款成功上市，除了1月20日向美国证监会提交招股说明书草案外，还提交了14份文件。其中，8月2日和9月12日分别提交了两次。6月30日与优先股股东达成了修改赎回条件的协议，该协议在7月份没有披露，在8月2日提交的文件中也没有披露，直到9月12日(A系列优先股股东触发赎回的截止日期之前)。这样，投资者可能会做出不利的解释，例如，如果ipo在9月12日之前成功，是否将不予披露，甚至赎回条款也不会修改。此外，在1月20日提交的招股说明书草案中也没有提到赎回条款可能会修改，而且要到9月13日上市的可能性很小的时候才会修改，这也可能会向外界传递拍卖贷款资金规划和管理不善的信息。

其次，拍卖贷款的流动性风险管理存在一定压力。根据招股说明书的披露，如果三大系列优先股股东同时要求赎回，他们可能面临约26.17亿元的财务压力，相当于其总资产的58%，以及截至2017年6月30日现金及现金等价物的2.23倍。不应低估如此大的现金流需求带来的流动性压力。

第三，赎回条件的修改也可能被市场解释为拍卖贷款的履约能力存在一定问题。对于投资者来说，他们随后的利润分配等问题也可能会引起关注，比如业绩能力不足导致权益得不到保护。

第四，ipo期间赎回条件的修改也可能被解释为现有股东关系过于密切，相互合作已经渡过了难关，等待后续股东进入。就投资者而言，他们可能认为后续权益缺乏足够的保护。

第二，半年利润是10亿元，但它仍然资不抵债

根据招股说明书，拍卖贷款在2016年实现了扭亏为盈，当年盈利5.01亿元，2017年上半年约为10.49亿元。但从财务状况看，2017年总资产约为45.2亿元，其中优先股负债总额为53.15亿元，净资产仍为负，即截至2017年6月30日，仍为资不抵债企业(见表2)。

由于可转换可赎回优先股以公允价值计入财务报表，并以负债形式入账，总体而言，其财务数据在ipo成功前并不乐观。这在一定程度上抵消了上半年10亿元利润的积极影响。另一方面，1月20日提交的招股说明书并未披露优先股将转换为普通股(与此不同的是，另一家申请上市的中国金融科技公司的招股说明书明确披露，其优先股将在ipo成功后转换为普通股)，进一步稀释了其10亿元利润的积极影响。同时，这也可能向市场发出一个信号，即优先股股东可能对拍卖不乐观，这将进一步影响投资者对拍卖价值的判断。

第三，市场可能高度关注披露业绩快速增长的原因

招股说明书显示，自2015年初以来，拍卖和贷款主营业务收入连续10个季度快速增长。仅从最近六个季度来看，2016年第一季度拍卖贷款主营业务收入约为1.48亿元，2017年第二季度拍卖贷款主营业务收入约为3.96亿元，增长约2.48亿元，增长1.67倍。单季度同比增速看，前六个季度同比增速超过2倍，其中2016年第二季度增速最低，同比增长234%，2016年第三季度增速最高，同比增长10.06倍(2017年第三季度是否保持同样的高速增长值得关注)。2017年第二季度，同比增长率也保持在5.93倍(见表3)。

招股说明书对业绩快速增长的原因给出了两种解释:第一，借款人数量迅速增加，贷款金额增加，使其主营业务收入增加。根据披露的数据，2016年第一季度，累计借款人数约为606，000人，到2017年第二季度，累计借款人数增至382.3万人，增加了321.7万人，增加了5.31倍(见表3)。其次，向借款人收取的平均费用增加了。根据借款人人均贡献收入，2016年第一季度，借款人人均贡献收入为244.9元，2016年第二季度有所下降，接下来四个季度均高于2016年第一季度(见表3)。这进一步证实了他的解释。

招股说明书还披露，过去10个季度主营业务收入的快速增长并不意味着同样的增长趋势。事实上，由于借款人数量持续快速增长的不确定性，更不可能一直提高向借款人收取的费用。

业绩高速增长的可持续性存在不确定性。对于过去10年来刚刚扭亏为盈的拍卖贷款，市场不可避免地会做出否定的解释。

第四，主要经营数据表现良好，市场可能给予积极肯定

尽管上述原因可能会导致市场对拍卖贷款的解读不利，但拍卖贷款的主要经营数据表现良好，投资者可能会相应给予较高的判断。

首先，成本控制更好，可持续盈利的可能性增强。首先，成本收入比一直在持续下降。2016年第一季度，主营业务收入约为1.48亿元，主营业务成本约为1.83亿元。收入无法弥补成本，成本收入比达到123%。然而，自2016年第二季度以来，尽管成本持续上升，但成本收入比确实显示出持续下降。截至2017年第二季度，成本收入比已降至48%(见表4)。成本收入比持续下降，其他条件不变，未来营业利润和税后利润相当有保障，利润持续，投资者更有可能获得分红。其次，成本增长明显慢于收入增长。数据显示，2017年第二季度，收入增长了5.18倍，成本增长了2.35倍，成本增长速度比收入慢了2.83倍。这表明，尽管收入的快速增长不一定是可持续的，但它的增长不是由烧钱造成的，而且仍然是可能的。

第二，重复借款率高，未来收入相当有保障。根据招股说明书，自2015年第一季度以来，借款人的重复借款率一直保持在60%左右。2015年第四季度最低为51%；峰值在2017年第二季度达到68.30%。值得注意的是，招股说明书披露，业绩快速增长的第二个原因在于借贷成本的增加。在借款成本上升的情况下，其重复借款率没有受到很大影响。首先，它表明客户群可能对价格不敏感，因此客户群相对稳定。其次，利率可能不会增加太多，这对借款人影响不大。重复借款率保持在较高水平，可以降低后续经营成本和费用，保证后续资产的来源。这样，未来的收入就相当有保障了。这对投资者来说无疑是积极的。

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