央行工作论文：货币当局可将负利率政策纳入“工具箱”

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每一个记者张守林每一个编辑姚祥云

4月3日，中国人民银行发布了一份工作文件，表明存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导，银行能够在信贷和货币制度下对存款实行负利率。

本文题目为“存款利率零下限与负利率传导机制”，由中国人民银行金融研究所所长孙国峰和清华大学国家金融研究所金融与发展研究中心何晓蓓共同完成。

孙国峰和何晓蓓定量分析了存款利率零下限在负利率政策传导机制中的作用。结果表明，存款利率零下限阻碍了政策传导渠道，在很大程度上抑制了货币政策的效果。如果银行的利率传导能够更加顺畅，负利率将发挥更加显著的作用。

独立经济学家徐阳告诉《国家商报》，负利率本质上是量化宽松的延续。如果有可能出现严重的通缩衰退，负利率是一种应对方式。

负利率已经成为各国央行的常规工具。虽然在经济理论上利率为负并不反常，但在现实中银行实施负利率却面临着一定的障碍。本文以信用货币理论和贷款创造的存款机制为基础，建立了微观的dsge模型，定量分析了存款利率零下限在负利率政策传导机制中的作用。

如果面临产出缺口下降和通货紧缩，央行将大幅降低政策利率。孙国峰和何晓蓓认为，央行的政策利率传导到银行间利率没有摩擦，但从银行间利率传导到存款利率是不完全的。具体来说，由于存款利率受零下限限制，不含通胀的实际存款利率明显上升，给银行债务成本造成沉重负担，降低了银行净息差和利润。银行利润的下降将侵蚀银行的净资本，这将降低银行的贷款能力，并由于对银行杠杆率的监管限制而导致信贷供应下降。根据给定冲击水平的模拟结果，银行信贷供给下降了50%，整个经济陷入了信贷紧缩。

值得注意的是，存款利率零下限问题不会随着全球经济复苏而消失。包括戈登(2016)和萨默斯(2014)在内的许多研究认为，与历史水平相比，全球生产率增长率和潜在经济增长率将长期处于低水平。这意味着与长期经济增长率相匹配的自然利率也将明显低于历史平均水平。霍尔斯顿、劳巴赫和威廉姆斯(2016)认为，发达国家的自然利率将长期保持在目前的低水平。尽管美国已经开始了加息周期，但负面影响可能会将美国拉回零利率。从长远来看，负利率很可能成为央行不得不使用的常规工具。

负利率有利于抵御通货紧缩。在分析中，本文指出，如果银行方面的利率传导畅通，存款利率可以有效地穿透零利率区间，足够强的负利率政策可以有效地稳定信贷供给，有助于抵御通货紧缩和经济衰退。

徐杨指出，从历史上看，市场是波动的。首先，债务危机爆发，随后是短期内的通缩。货币当局通常的反应是印刷货币以拯救市场，这引发了货币贬值。换句话说，如果有一天通缩发生，央行将拯救市场，此时买入任何东西都比持有货币好。负利率本质上是量化宽松的延续，有助于刺激经济复苏。

考虑到金融危机不是一生的，当世界未来再次遭遇通缩衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为一个重要的应对措施。如果负利率政策是有效的，零利率不再是下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标以留出空来防止利率达到零的下限。相反，央行有可能降低通胀目标。

文章指出，从长期来看，由于自然利率较低，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱。徐杨认为，如果负存款利率政策存在风险，其影响在于负存款利率对人们心理预期的影响是一个不容忽视的问题。

注:孙国峰和何晓蓓在论文中表示，论文内容是作者个人观点，不代表中国人民银行。